用友與金蝶：治理結構比較

   用友軟件與金蝶國際是我國民族管理軟件行業的翹楚，作為國內最大的兩家管理軟件、ERP軟件、財務軟件供應商，“北用友，南金蝶”一直是中國財務管理軟件的代名詞。兩家在核心技術能力、資源、市場環境都高度類似的同行業公司，2001年分別于在上海和香港兩個不同的證券交易所上市，但隨后四年多的事實表明，它們完全經歷了不同的發展道路。用友軟件一上市就受到投資者追捧，并一度是“滬深第一高價股”，然而從其高額派現分紅到其不見起色的經營業績，用友軟件在資本市場上又飽受爭議。金蝶國際盡管上市初期不被香港市場投資者認可，但其穩定增長的業績還是吸引了投資者的關注，股價一路攀升，并于2005年7月成功“轉板”。
    
     盡管公司發展差異很多是由公司戰略、資源背景等微觀因素決定的，但對用友與金蝶這兩家經營背景極其相似的公司而言，上述層面的差異畢竟不是很大。因此在其不同的經營績效表現背后，公司治理結構差異必定發揮了不可小視的作用。內地與香港無論是法律、資本市場監管制度、投資者理念、市場成熟程度都存在很大差異，這種“宏觀”層面的差異又會在公司微觀競爭能力產生影響。借鑒用友與金蝶不同發展道路之經驗，可以更好理解治理結構于公司發展之作用。
    
     用友與金蝶
    
     用友軟件股份有限公司的前身可追溯至創始人王文京、蘇啟強于1988年成立的北京市海淀區雙榆樹用友財務軟件服務社, 2001年4月23日用友在上海證券交易所上市(SH.600588)，以每股人民幣36.68元的價格上網定價發行2500萬股A股，是“核準制”下的第一支上市股票。
    
     金蝶國際軟件集團有限公司前身是徐少春1991年7月創辦的深圳愛普電腦技術有限公司，2001年2月15日金蝶國際（HK.8133）在香港聯合交易所創業板掛牌上市，成為國內第一個在海外上市、登陸國際資本市場的獨立軟件廠商。并在2005年7月20日撤銷香港聯交所創業板上市地位，正式登陸聯交所主板。
    
     用友與金蝶選擇了不同的市場上市，使得它們的從一開始就產生了“差距”。用友軟件是我國股票上市制度從審批制向核準制過渡發行的第一支股票，發行價格采用完全的市場詢價，小盤股、高科技等概念，加上3/4股份不能流通，在市場投機行為的巨大推動下以高達64.35倍的市盈率發行，最終籌集9個多億的資金。金蝶選擇了香港創業板上市，在美國科技股泡沫傳染下，金蝶受到投資者的冷落，發行價1.08元/股，市盈率23倍，融資9000多萬港元。
    
     之所以選擇不同的市場上市，用友和金蝶各有自己的想法。用友總裁王文京的理由是：“第一，用友的客戶市場主要在國內，國內上市對業務的支持會更好，市場影響會更好。第二，從全球角度看，有影響力的國際大公司一般都選擇在自己的資本市場上市，這對公司的長遠發展會更有利?！倍焐俅旱挠^點是：“我們是一家外資公司，投資各方都有境外上市的要求，香港是國際成熟的資本市場，有一套完善的監管體系。金蝶在香港上市符合國際化的發展目標?！?BR>    
     最初的選擇也許是最為關鍵的。盡管在最初上市方面用友占據先機，但在隨后的發展過程中用友卻未能保持領先優勢。大量的募集資金沒有好的投向，混亂的并購并沒能帶來業績提高，委托理財收益低下，現金分紅飽受非議。
    
     用友分紅惹爭議
    
     在上市后的四年里，用友軟件保持了年年現金紅利政策，可謂是中國股市上為數不多的“另類”。由于用友的第一大股東王文京實際控股比例55.2％，這樣持續的分紅使得其個人獲取約1.1億元(稅前)的現金收入，因此用友的現金分紅政策在資本市場上飽受爭議。 金蝶國際上市的四年里也保持了連續分紅，但除了2004年外其它年份分紅比例都不是很高，這顯示公司具有良好的發展潛力。金蝶國際上市時融資僅為用友軟件的1/10左右，而軟件行業的激烈發展又需要一定的資金投入，因此其分紅不高正是公司擁有良好投資機會的體現。
    
     在剛剛上市的2001年度里，用友為股東賺取利潤的能力不如金蝶，但這主要是因為用友上市募集資金太多，使得凈資產增長11倍，從而極大地降低了用友的凈資產收益率。從主業收入增長率、凈利潤增長率這兩個發展能力指標來看，用友都超過金蝶兩倍多，所以盡管其收入僅僅是金蝶的1.3倍，但凈利潤卻是金蝶的2.3倍?？梢娪糜言诮洜I規模及發展速度上都要比金蝶強不少，經營毛利率也高出一截，具有相對競爭優勢。
    
     但在以后的三年里，它們的發展表現出了很大差異。從規模角度來看，兩家公司都取得了一定的發展。但從效益角度來看，金蝶無疑更勝一籌。主營業務收入方面，無論是收入總額還是收入增長率，用友始終保持了對金蝶的領先優勢；兩家收入增長趨勢均為下滑，這主要是行業生命周期決定的。由于外國軟件公司的強力進入，國內財務軟件行業競爭愈發激烈，行業集中度也得到很大提高，使得整個行業的增長趨勢減緩。但從反映股東回報能力來看，金蝶則優于用友很多。金蝶這四年的平均權益報酬率為19.35%，用友為8.75%；而且從其發展趨勢來看，用友是一路下滑，金蝶則是保持了較為平穩的增長趨勢，盡管在2004年出現了短暫的下降，但這種趨勢很快得到改觀，2005年第1季度盈利增長53.04%，權益持有人盈利相對去年同期增加68.05%，因此2004年的短暫下滑可以理解為公司發展過程中一個小小插曲。
    
     綜合它們上市四年來的表現，金蝶業績穩步前進，無論是規模還是經營業績、股東回報方面都取得了很大發展。用友總體收入水平也在不斷提高，但從經營業績、給股東賺取回報的能力來看，用友卻是在走下坡路。
    
     一股獨大與股權分散
    
     股權結構對于企業的公司治理結構至關重要。對于股權極度分散的企業而言，由于沒有一個股東居統治地位，每一位股東又都具有“搭便車”的傾向，使得股東對經營者的監督很難，企業更多情況下成為企業管理層的“公司帝國”。另一方面，在公司股權相對集中、不存在一個絕對控制者的情況下，相對控股地位的股東容易為企業控制權而爭奪，因為企業控制權可以帶來“超額收益”。比如同為福建板塊的宏智科技（SH·600503），其前幾名控股股東的股份數量相差不大，企業控制權爭奪戰自上市以來就一直沒有停息。到2004年1月11日第一次臨時股東大會召開時，控制權爭奪達到巔峰，公司同時同地召開了兩個股東大會，出現了證券市場上罕見的“一會兩開”、“雙頭董事”的情形，企業業績一團糟糕。相反股權的集中或大股東的存在一定程度上有利于公司的經營激勵，降低企業的代理成本。但在存在控制性大股東的情況下，其他持股比例較高的股東對大股東的監督顯得尤為重要，因此盡管關于第一大股東持股比例與公司業績之間的實證研究得出的結論相互矛盾，但適當的股權制衡卻是可以提供上市公司經營業績的。
    
     用友軟件的股權結構屬于典型的“一股獨大”，公司的五個法人股東合計持用75％的股份，公司創始人王文京又在背后控制或間接控制這五家公司，因此其實控股比例為55.2％。在用友的十大股東披露中，我們發現不同的基金、證券、投資公司輪流上榜，然而不約而同的這些機構投資者的持股時間都非常短，剛剛在這個季報出現，到了下個季度又沒有了蹤影，最長的持股時間也不過6個月。
    
     金蝶實際控制權在這四年中發生更迭，公司上市時，美國一風險投資集團通過其子公司實際持股20％，徐少春通過其全資子公司個人持股19.11％，金蝶創業時的投資人趙勇（最早通過其妹趙西燕持有，后來變更為自己）持股18.52％，公司第4大股東章文興是徐少春的岳父。因此其最初的股權結構是較為分散的，盡管其中夾雜著朋友、親戚關系，但從經濟利益主體來看，公司并不存在絕對單一控制的大股東。然而這一狀況后來得到改變，2002年2月22日徐少春以8921萬港幣的價格從非執行董事章文興手中購入金蝶13.22％的股權，加上原來持有的19.1％的股權，徐少春以掌控32.42％的股權成為金蝶國際最大的單一股東。原第一大股東則退位為第二大股東(持股19.15％)，至2003年初，其持股比例已經低于10％。這使得金蝶的股權結構變更很大，截至2004年初徐少春個人持股32．96％（大部分通過徐全資擁有的系公司持有），趙勇持股13．81％。公眾股已從原來的20％上升至目前超過40％。
    
     觀察用友與金蝶的股權結構差異發現，對用友第一大股東的監督、制約股東幾乎不存在，盡管以基金、券商為代表機構投資者曾出現在其十大股東名單，但它們的最長持股時間不超過6個月，很難對公司大股東權利形成真正的制約，因此公司的發展軌跡完全落入大股東的控制，結果其四年來經營業績不斷下滑。而金蝶國際從最初的股權分散、相互制衡，到后來的徐少春控股公司，四年來的業績不斷提升，我們認為其股權結構在初期的經營發展過程中發揮了重要作用。上市之初，風險投資機構掌控20％股權，徐少春掌控19.11％股權，而徐少春的朋友趙勇實際控制18.52％，其岳父也掌控13.70％的股權，因此這是一個既分散又集中的股權結構，但無疑將它們聯系在一起的利益共同體就是公司業績水平。只有公司業績不斷增長，作為股東其自身財富才會提高，特別是作為風險投資機構更為關注公司業績的增長。因此盡管徐少春作為內部人且持有大量股份，但在其他股東的嚴密監督下，特別是董事會中獨立董事作用的發揮使得金蝶國際并沒有出現“內部人控制”問題，公司經營效率、業績均不斷提高，也給股東良好回報。
    
     獨立董事的效率
    
     獨立董事制度能否提高企業經營業績，目前仍沒有一致的結論。大量國外研究表明，獨立董事比例和企業業績之間的關聯度微乎其微。有些研究甚至發現，獨立董事比例與經營業績兩者之間呈負相關關系。Sanjai和Black的研究給這種現象一個解釋：①從董事會構成比例的角度來看，內部董事和獨立董事之間實際上應該是互補的，內部董事更了解企業的營運和管理，但是目標很容易和股東發生沖突；而獨立董事雖然獨立性較強，但對企業內部的運營了解有限。因此，在公司的董事構成上，內部董事、獨立董事的比例應該協調，不能過分強調某一方的作用。②從對獨立董事制度本身的反思來看，企業對獨立董事的激勵通常較小，企業并沒有最大限度地調動獨立董事的積極性來行使其職責。有些企業的獨立董事大都另有業務需要管理，因而沒有足夠的精力和時間來關心任職公司業務發展。③對獨立董事資格的限制方面可能也存在一些問題，現行法律并不能完全保證獨立董事具有獨立資格，因此，獨立董事也不可能無所顧及地發表自己對企業經營的看法。
    
     在用友的董事中，何經華、郭新平、曾之杰三位都是從2002年4月28日上任的，也就是說用友軟件董事會最初成員為6位，兩位獨立董事分別是中國人民大學財政金融學院副院長、教授、博士生導師吳曉求和聯想集團總裁楊元慶。在整個董事會構架中，王文京和蘇啟強是最早的創業盟友，而郭新平、吳政平和邵凱也是用友的老臣，因此這樣的董事會群體更多是代表了創業層利益，獨立董事成為其裝飾門面的一個“花瓶”，發揮作用的空間不大。此外從專業背景來看，吳曉求、曾之杰盡管可為其提供有關金融投資、資本運作方面的知識指引，但楊元慶卻不可能為用友決策帶來多少支持，畢竟聯想與用友的行業差距過大，也就是說即使獨董想發揮作用，其自身能力限制也制約了它的作用范圍。
    
     中國證監會規定，一人擔任上市公司獨立董事最多不得超過五家，獨立董事每年為上市公司的工作時間不應少于15個工作日，并確保有足夠的精力和時間有效地履行獨立董事職責。查閱上市公司報告發現吳曉求先生還同時擔任鳳凰光學、華立控股、、廣匯股份3家上市公司獨立董事，加上其教學、科研及行政工作，吳曉求先生可謂是不辭辛苦，他是有足夠的精力來履行其在用友軟件的獨立董事職責呢？而另外一個獨董楊元慶先生是聯想集團總裁，身為聯想這樣一個集團決策最高層，他不可能夠抽出15個工作日來為用友事業，因此這樣的獨董其決策支持與管理層監督作用實在有限。而且在中國大股東對獨立董事具有提名權，使得獨立董事不能無所顧及的發表意見。
    
     可見，用友的獨立董事受制于專業能力、工作繁忙、內部董事的多數地位，盡管有著一定的物質激勵（年薪6萬元人民幣）和較為合理的獨立董事比例，用友的獨立董事作用很難或者沒有發揮，而董事會的決策支持和對管理層的有效監督是有助于提高公司業績的，“花瓶”獨董使得獨立董事的作用難有體現（2001年8月16日，中國證監會發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求各境內上市公司在2003年6月30日前，董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事，因此用友增加一名獨董是為了滿足這一要求，很可能是非自愿的，這樣獨立董事比例對它的意義不大。）
    
     金蝶的董事會中外部董事為主體，只有徐少春、羅明星兩名公司高管出現在董事會中，而熊曉鴿、趙勇則是以大股東身份進入董事會，金明是公司戰略專家，擔任董事會戰略委員會顧問，另外還有四名獨立董事楊周南、吳澄、楊國安、Gary Clark Biddle，均為各自領域的大學/科研機構教授。與用友的董事會結構相比，金蝶的董事會中外部董事占據大多數，并且從公司上市就一直擁有較多的獨立董事。
    
     金蝶的董事會比用友的更有效率，原因在于：①董事會中不同董事搭配比例更為合理。內部董事對公司運營更為了解、獨立董事可以提供更為專業的建議，作為大股東的非執行董事從自身利益出發也會更為專注公司發展，這可以保證公司整體戰略的一致性，各司其職、優勢互補，為提高公司價值而共同努力。②這些獨立董事并沒有同時在其他上市公司任職，而且金蝶也提供較為一定的報酬，使得這些獨董有能力、有動力去為公司發展獻言獻策。③香港市場的法律制度更為嚴格，獨立董事需要承擔受托責任，如若其不能履行其職責，完全可能被高上法庭，令其聲譽受損，而且還可能面臨經濟賠償。因此獨董必須盡職盡責，否則其“不作為”的損失將會很大。
    
     獨立董事制度作為改進公司治理結構的重要舉措，其職責是積極維護股東的利益，能在重要的決策問題上發表獨立意見，在選派經理、制定報酬、評價業績方面發揮應有的作用。但是獨立董事職責的發揮需要其他方面的配合，特別是以下幾個方面：法律保證。獨立董事必須按照法律規定來履行其受托責任，倘若獨立董事未能充分履行職責，那么他們要對由此而造成的損失承擔責任。聲譽保證。獨立董事必須努力維護并能勝任其作為企業經營監督人的聲譽；當獨立董事不能很好的履行職責以后，其面臨的聲譽損失應該足夠大。經濟激勵。獨立董事也是經濟人，必須有一定的報酬激勵才能使得獨立董事有動力履行職責。當前國內的獨立董事制度還面臨諸多缺陷，對獨立董事履行職責沒有設置標準、缺乏必要的法律制裁措施，缺乏對獨董全面的監督體系，使得獨董的“違約”機會很大；盡管大多數的獨董是各個領域的專家學者，其違約可能面臨聲譽損失，但聲譽損失成本太小不足以彌補其“違約”收益，因此國內的獨立董事制度總體效果不顯著。
    
     用友與金蝶作為經營背景極其相似的公司，選擇了不同的市場上市，幾年的歷程顯示，金蝶取得了更為優秀的經營業績，這里從股權結構差異和獨立董事制度有效性差異這兩個因素進行分析，認為用友“一股獨大”缺乏其他持股比例較大股東的監督，及其內部人主導的董事會中獨立董事作用不足，很有可能是導致其績效低下的原因。而金蝶則有一個恰當的相互制衡的股權結構，董事會中管理層居少數地位，擁有更為積極、專業、盡職的獨立董事，這使得其決策更有效率，更為專注公司業績發展，因此金蝶業績提升很快。